引言

　　本文旨在探討庫存周期框架下鋁價(jià)的運(yùn)行規(guī)律。因?yàn)閷τ阡X行業(yè)而言，其下游分布非常之分散，包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、汽車、電力電子以及包裝等等各類領(lǐng)域，可以說鋁下游需求和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期往往蘊(yùn)含的就是鋁的需求周期，鋁價(jià)也隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動而呈現(xiàn)出一定的周期性特征。

　　長久以來，對于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的劃分有許多論點(diǎn)，大致可以分為：

　　受企業(yè)庫存投資驅(qū)動的基欽周期(3-4年)；

　　受資本投資和設(shè)備更新驅(qū)動的朱格拉周期(9-10年)；

　　受科技創(chuàng)新驅(qū)動的康德拉季耶夫周期(50-60年)；

　　一般認(rèn)為1個(gè)康德拉季耶夫周期包含6個(gè)朱格拉周期，1個(gè)朱格拉周期包含3個(gè)基欽周期。當(dāng)前普遍的理論研究框架內(nèi)，基欽周期被理解為庫存周期，也叫短波理論，庫存周期時(shí)間跨度短，實(shí)用性強(qiáng)，是驗(yàn)證短期經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)典方法論。

　　對于企業(yè)而言，庫存管理十分重要，如果企業(yè)庫存過高，會造成資金壓力以及管理成本的增加，如果庫存過低又可能會影響銷售，因此擁有相對穩(wěn)定尤其是匹配需求的庫存水平是企業(yè)的理想狀態(tài)。庫存周期反映的則是企業(yè)的庫存變化情況，企業(yè)如果預(yù)期未來需求將增加，就會主動投資擴(kuò)產(chǎn)，帶動庫存增加，反之就會減少庫存水平。由于工業(yè)企業(yè)一般是根據(jù)商品價(jià)格走勢和盈利預(yù)期來調(diào)整產(chǎn)成品存貨，所以庫存變動往往滯后于需求的變化，進(jìn)而導(dǎo)致供需節(jié)奏錯(cuò)配，形成庫存周期。所以宏觀全社會庫存往往也成為反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變動的重要指標(biāo)。

　　一、庫存周期的四大階段

　　因此我們在劃分庫存周期時(shí)，不僅需要觀察庫存本身，還需要考慮需求狀況，根據(jù)庫存和需求的相對變化，一個(gè)完整的庫存周期包含被動去庫、主動補(bǔ)庫、被動補(bǔ)庫、主動去庫四個(gè)階段。但并非每一輪周期都會包含四個(gè)階段。

　　本文中我們會分別使用美國實(shí)際銷售增速和中國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速指標(biāo)來代表美、中兩國的需求指標(biāo)。

　　被動去庫：需求上升+庫存下降。一般被視為庫存周期的起點(diǎn)，該階段經(jīng)濟(jì)開始觸底回升，需求低位回暖，但企業(yè)還未及時(shí)增產(chǎn)，導(dǎo)致庫存被動下降，庫存水平到達(dá)底部，等待需求復(fù)蘇得到確認(rèn)后進(jìn)入補(bǔ)庫階段。對于有色金屬產(chǎn)業(yè)而言，一般對應(yīng)的是下游品種需求在回升，或者預(yù)期帶動下市場情緒開始改善。

　　主動補(bǔ)庫：需求上升+庫存增加。該階段經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)上行時(shí)期，需求增長，企業(yè)預(yù)期需求繼續(xù)增長，主動增加庫存以防供不應(yīng)求。該階段后期一般表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)見頂。

　　被動補(bǔ)庫：需求下降+庫存增加。該階段經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入下行時(shí)期，需求高位回落，但是企業(yè)還未及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)(減產(chǎn))，導(dǎo)致庫存被動增加，庫存水平到達(dá)峰值。對有色金屬產(chǎn)業(yè)而言，可以理解為當(dāng)需求開始放緩，價(jià)格下跌，終端先經(jīng)歷被動補(bǔ)庫階段并向上游傳導(dǎo)，進(jìn)而導(dǎo)致原材料價(jià)格的下跌。

　　主動去庫：需求下降+庫存下降。該階段經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)下行時(shí)期，需求疲弱，企業(yè)預(yù)期需求進(jìn)一步萎縮，壓降產(chǎn)能與庫存水平，主動減少庫存。在這個(gè)階段，一般呈現(xiàn)出供需雙弱、價(jià)格下跌的現(xiàn)象。

　　二、我國庫存周期當(dāng)前處于何階段？

　　我們選取1998年以來我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比數(shù)據(jù)作為指標(biāo)，復(fù)盤過去二十多年來我國庫存周期的變化。截至目前(2023年12月)，我國已經(jīng)經(jīng)歷了七輪完整的庫存周期過程，每一輪周期平均歷時(shí)約41.29個(gè)月。理論上，主動補(bǔ)庫和主動去庫屬于經(jīng)濟(jì)中的穩(wěn)態(tài)和常態(tài)，一般持續(xù)時(shí)間相對較長；被動補(bǔ)庫和被動去庫屬于企業(yè)家調(diào)整行為適應(yīng)需求意外變化的階段，一般持續(xù)時(shí)間較短，尤其是被動去庫階段。不過通過對國內(nèi)歷史數(shù)據(jù)梳理統(tǒng)計(jì)，四個(gè)階段中，被動去庫周期持續(xù)時(shí)間最短，平均7.43個(gè)月，被動補(bǔ)庫周期持續(xù)時(shí)間并不短，平均11個(gè)月，僅次于主動去庫周期。

　　我們通常將被動去庫視為一輪庫存周期的起點(diǎn)，因此庫存周期的啟動通常也就是經(jīng)濟(jì)開始觸底回升的時(shí)候，伴隨下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及國內(nèi)的房地產(chǎn)、基建投資等。

　　第一輪庫存周期(1998年8月——2002年2月)：1999年以紡織業(yè)為首的國有企業(yè)破產(chǎn)兼并、完成債轉(zhuǎn)股，去產(chǎn)能效果明顯。供給端收縮和需求端回穩(wěn)促使產(chǎn)品價(jià)格提升，提高了企業(yè)盈利能力。

　　第二輪庫存周期(2002年3月——2006年2月)：我國加入WTO以及外部需求回暖，國內(nèi)產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求，企業(yè)隨之開啟主動補(bǔ)庫存，與此同時(shí)房地產(chǎn)投資依然維持火爆。

　　第四輪庫存周期(2009年7月——2012年9月)，四萬億刺激政策出臺，大舉投入房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，工業(yè)增加值同比驟增，企業(yè)利潤率也開始好轉(zhuǎn)，并開啟主動補(bǔ)庫存周期。

　　第六輪庫存周期(2016年1月——2020年2月)，2016年棚改貨幣化政策、政府通過融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等大幅度拉動終端需求，并最終迎來主動補(bǔ)庫周期。

　　距離我們當(dāng)前最近的一輪完整庫存周期剛剛結(jié)束，即第七輪庫存周期(2020年3月——2023年2月。此輪周期起始于新冠疫情出現(xiàn)初期，此前疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短時(shí)間內(nèi)大幅下滑，而后國家大力開展基建等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策推動，推動工業(yè)企業(yè)開啟新的一輪庫存去化周期。

　　1、我國庫存周期處于被動去庫尾聲，但尚未進(jìn)入補(bǔ)庫周期

　　本輪庫存周期始于2023年3月，此時(shí)我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比下降但主營收入累計(jì)同比已經(jīng)出現(xiàn)觸底跡象，即我國自今年3月起已經(jīng)進(jìn)入到被動去庫階段，到2023年7月，我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比出現(xiàn)觸底跡象，8月、9月連續(xù)上升，但10月產(chǎn)成品庫存增速回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至2.0%，再度下降。此外，我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比自今年二季度以來波動較小且方向多次改變，趨勢性并不明顯，還需要時(shí)間來確認(rèn)，因此尚不能斷定我國當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)庫周期。

　　與此同時(shí)，截至到2023年10月，我國工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比仍然下降7.8%，表明終端消費(fèi)不及預(yù)期，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和補(bǔ)庫的意愿依然不強(qiáng)。主動補(bǔ)庫周期的前提是需求增長，帶動企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯修復(fù)，企業(yè)預(yù)期需求增長，才會有動力增加生產(chǎn)和補(bǔ)充庫存，單純庫存處于低位并不能判斷進(jìn)入補(bǔ)庫周期。

　　2、我國何時(shí)進(jìn)入補(bǔ)庫周期？

　　2023年7月份，隨著政治局會議召開明確經(jīng)濟(jì)刺激穩(wěn)增長等一系列基調(diào)之后，在前期地產(chǎn)基建投資持續(xù)承壓、出口增速繼續(xù)探底的背景下，提振和擴(kuò)大內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟(jì)的重要著力點(diǎn)。而與需求水平相關(guān)的企業(yè)庫存水平也為市場所關(guān)注，而我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)在時(shí)間(被動去庫已持續(xù)10個(gè)月，高于平均水平)以及空間上(7月存貨同比增速1.6%，處于歷史低位水平)均接近底部，市場普遍將目光聚焦到庫存周期變化的拐點(diǎn)上來，以期望其是否有望成為促成經(jīng)濟(jì)質(zhì)變的復(fù)蘇新動能。

　　針對此，我們可以參考庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，以期給出一些指引。

　　(1)、根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)PPI樂觀預(yù)期

　　價(jià)格周期是庫存周期的顯著領(lǐng)先指標(biāo)。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，每一輪庫存周期中，PPI見底時(shí)間平均領(lǐng)先于庫存低點(diǎn)5—6個(gè)月左右。目前，我國PPI在2023年6月筑底后已連續(xù)3個(gè)月回升，但10月份PPI環(huán)比小幅下跌0.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.6%，再度回落。我們認(rèn)為，我國PPI同比下行趨勢大概率自2023年6月已經(jīng)結(jié)束，但市場仍在脆弱恢復(fù)，因此截至到10月份反轉(zhuǎn)信號尚未出現(xiàn)。按照過往規(guī)律，即PPI平均領(lǐng)先庫存周期6個(gè)月估測，預(yù)計(jì)我國最早可在今年年末即進(jìn)入主動補(bǔ)庫周期。

　　(2)、謹(jǐn)慎預(yù)期觀點(diǎn)匯總

　　庫存周期背后的主要驅(qū)動力量源自于國內(nèi)地產(chǎn)基建投資的內(nèi)部需求和出口的外部需求。而截至目前我國房地產(chǎn)周期仍然處于趨勢下行階段，出口的外部需求逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，市場謹(jǐn)慎觀點(diǎn)則傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲等發(fā)達(dá)國家央行高利率環(huán)境仍然會抑制其需求的擴(kuò)張，外需拐點(diǎn)尚未到來，因此傾向于認(rèn)為補(bǔ)庫周期可能要延后至明年6月前后。

　　綜合考慮先行指標(biāo)以及主流觀點(diǎn)，樂觀預(yù)期下，最快在今年年末即可進(jìn)入主動補(bǔ)庫周期；謹(jǐn)慎預(yù)期下，補(bǔ)庫周期可能要延遲到明年二季度。

　　展望明年，無論樂觀預(yù)期還是謹(jǐn)慎預(yù)期，2024年上半年，我國將大概率步入主動補(bǔ)庫階段，屆時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)景氣度逐漸提升，企業(yè)加大投資和生產(chǎn)力度，共同推動庫存量同步上升。

　　三、美國庫存周期當(dāng)前處于何階段？

　　同樣方法，我們選取了1993年以來美國庫存總額同比數(shù)據(jù)和銷售總額同比數(shù)據(jù)作為指標(biāo)，復(fù)盤過去三十年來美國庫存周期的變化過程。截至目前，美國已經(jīng)經(jīng)歷了九輪完整的庫存周期。

　　最新一輪庫存周期起始于2020年4月，美國庫存總額同比下降而銷售總額同比開始觸底上升，此輪被動去庫持續(xù)大約4-5個(gè)月之后美國即進(jìn)入到持續(xù)一年半之久的補(bǔ)庫階段。直到2022年7月，美國才進(jìn)入主動去庫周期當(dāng)中，到2023年6月銷售總額同比數(shù)據(jù)觸底，自此可以認(rèn)為美國已經(jīng)進(jìn)入被動去庫階段。此后直到2023年9月美國銷售總額同比數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月同比回升，而庫存總額同比維持下降趨勢，不過由于10月份銷售總額同比數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)下滑，因此暫時(shí)難言此輪被動去庫周期已經(jīng)走完。

　　同樣，我們參考領(lǐng)先指標(biāo)PPI。2023年5月美國PPI出現(xiàn)階段性低點(diǎn)0.40%，隨后直到9月亦出現(xiàn)持續(xù)三個(gè)月同比回升，但10月、11月再度出現(xiàn)趨勢性下滑，11月美國PPI指標(biāo)跌回至0.80%。總體而言當(dāng)前PPI指標(biāo)仍處于低位反復(fù)階段，趨勢性信號不明顯，亦需要時(shí)間確認(rèn)。參考市場主流觀點(diǎn)，考慮到美國自2022年7月進(jìn)入去庫周期至今已經(jīng)長達(dá)16個(gè)月之久，高于平均水平，當(dāng)前普遍觀點(diǎn)認(rèn)為明年一季度美國可以進(jìn)入到補(bǔ)庫周期當(dāng)中，或?qū)⒂欣诶瓌用绹鴩鴥?nèi)和我國經(jīng)濟(jì)增長。

　　四、2024年中美補(bǔ)庫周期有望出現(xiàn)共振

　　對比過去幾十年來中美庫存周期變化，可以發(fā)現(xiàn)，隨著我國制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位不斷提升，從第三輪我國庫存周期開始逐步與美國庫存周期趨于同步，通常而言美國庫存周期小幅領(lǐng)先1-3個(gè)月。結(jié)合前文對兩國補(bǔ)庫周期的預(yù)測(美國若順利自明年一季度進(jìn)入補(bǔ)庫周期，則有望通過出口需求帶動我國在二季度順利進(jìn)入補(bǔ)庫周期)，也就是說，中美兩國有望在2024年二季度進(jìn)入補(bǔ)庫共振周期，對鋁價(jià)形成拉動效應(yīng)。

　　五、中美補(bǔ)庫共振周期下鋁價(jià)值得期待

　　我們分別對過去幾十年來中美兩國不同庫存周期階段兩市鋁價(jià)走勢進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，由此得出結(jié)論：新一輪庫存周期啟動即進(jìn)入被動去庫時(shí)，鋁已經(jīng)率先開啟上漲勢頭，這種漲勢會一直持續(xù)到主動補(bǔ)庫階段，也就是說鋁價(jià)的上漲和經(jīng)濟(jì)開始上行需求開始增長的節(jié)奏更為一致。原因可能在于鋁終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要集中在地產(chǎn)、基建、汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，而這類領(lǐng)域往往也是推動庫存周期變化的核心。

　　回到鋁價(jià)上來看，兩市鋁價(jià)自2022年7月下旬至今已經(jīng)持續(xù)震蕩一年半之久，仍未走出突破性行情。但進(jìn)入四季度之后，兩市鋁價(jià)運(yùn)行重心呈現(xiàn)小幅上移，總體來看，2023年下半年鋁價(jià)走勢均略強(qiáng)于上半年，這與我們上文對庫存周期階段與鋁價(jià)走勢規(guī)律的判斷亦較為一致；內(nèi)外強(qiáng)弱對比上看，2023年滬鋁走勢明顯強(qiáng)于外盤，尤其自7月起至撰稿日測算，剔除匯率因素后滬鋁較倫鋁走強(qiáng)幅度超過5%，凸顯內(nèi)強(qiáng)外弱的格局，這一點(diǎn)也同樣符合我們所討論的在國內(nèi)被動去庫而美國尚處于主動去庫階段滬鋁走勢強(qiáng)于倫鋁的判斷。

　　綜上所述，本文通過對中美兩國庫存周期的內(nèi)在邏輯、發(fā)展規(guī)律以及與鋁價(jià)走勢之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行深度對比分析，得出結(jié)論，即2024年隨著中美補(bǔ)庫共振周期的到來，鋁價(jià)大概率將取得亮眼表現(xiàn)。維持我們在年度報(bào)告中的觀點(diǎn)，供應(yīng)觸頂+需求支撐，鋁價(jià)易漲難跌。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　我們已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，報(bào)告中的信息或意見并不構(gòu)成投資者據(jù)此做出投資決策的依據(jù)。

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